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重新理解價值投資

文/睿德信研究員張海咯,原文發表于睿德信2019年7月5日期公眾號


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樣的大師,不同的時代

定義價值投資首先要定義價值,股票的價值有兩個:一是清算價值,也就是通常意義上公司凈資產的賬面價值;二是內在價值,即公司未來自由現金流的現值。基于對股票價值的兩種解讀,衍生了兩種不同的投資策略:第一種是以格雷厄姆和早期的巴菲特為代表,將市值低于凈營運資產的公司為投資標的,也就是所謂的“揀煙蒂”;第二種則以后期的巴菲特、查理芒格為代表,將自由現金流未來持續增長的公司為投資標的,也就是所謂的“成長股”。

兩種方法孰優孰劣一直眾說紛紜,很多人認為巴菲特青出于藍,已經超越了他的老師格雷厄姆。從投資業績來看確實如此,但是研究一個人的思想離不開他所處的時代:格雷厄姆經歷了兩次世界大戰、一次經濟危機、一次全球性的大蕭條;上個世紀三十年代,整個美國破產的銀行就有5000多家,很多企業朝不保夕,這個時候談論企業未來的自由現金流沒有意義,股票的價值就是它的清算價值。而巴菲特的投資生涯始于上個世紀五十年代,戰后的五十年是美國經濟飛速發展的五十年,很多小樹苗長成參天大樹,這個時候再執著于“揀煙蒂”顯然也不合時宜。

此外,直接比較兩位大師的投資收益率也是不合理的,比較明顯的差別就是格雷厄姆生活在金本位的時代,而巴菲特生活在貨幣擴張的時代。就如同現在香港以外匯儲備為基礎發行貨幣,大陸以國家信用為基礎發行貨幣,A股的估值和流動性自然遠遠好于H股。下面是過去20年香港貨幣供給量的增速變動,可以發現M2的增速跟港股的走勢高度相關

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價值回歸的兩大驅動力

不管是煙蒂股還是成長股,價值投資的本質是利用價格和價值的背離,實現套利的過程。很多人認為,隨著時間的流逝,依靠市場自身的糾錯的機制就可以實現價值回歸,對此我持否定態度。我認為時間跟價值回歸沒有任何關聯性,真正決定價值回歸的主要驅動力有兩個。一是外在驅動力,通過外部資本的介入(并購、要約、董事會變更),實現對公司的分拆、出售、清算或者甚至私有化退市兌現價值。這種現象在美股很常見,號稱“華爾街之狼”的卡爾伊坎就是這方面的大師。且外部驅動有兩個先決條件:分散的股權結構和完善的法律法規,二者缺一不可。二是內在驅動力,即通過企業內部的資本不停的分紅回購,一方面推升股價,一方面降低自身的凈資產,實現價值和價格的擬合。

不同市場的情況不一樣,以美股為例,美股大部分企業股權極度分散,沒有實控人,大股東都是長線基金,管理層是職業經理人,很多時候他們的薪資跟公司股價是掛鉤的;另一方面美股市場上有很多像卡爾伊坎這樣喜歡發起惡意并購的大型基金,這就使得管理層往往極盡全力維護股價,一者可以多拿獎金,二者避免引來野蠻人。所以美股普遍高額分紅和大筆回購,實際上由于30%股息稅的存在,美股企業更傾向于回購股票,很多人說伯克希爾不分紅,其實是被表象誤導了:首先巴菲特歷史上曾多次回購自家股票,其次伯克希爾常年PB高于1.2,不存在明顯的價值低估,溢價回購也是對股東權益的損害。

巴菲特收購伯克希爾就是典型的外部驅動價值回歸的案例。1961年末,伯克希爾的股價已經大幅低于公司的凈營運資產,從1962年開始,巴菲特大量買進伯克希爾的股份,最初購買價$7.6,到了1963年巴菲特已經成為伯克希爾最大的股東。1964年,隨著巴菲特手中伯克希爾公司的股票越來越多,他直接找到了該公司當時的CEO,雙方達成了一項“君子協定”:伯克希爾愿意以每股11.5美元的價格回購巴菲特手中持有的股票,然而在該協議達成一周后,巴菲特收到了書面協議,回購價格變成了每股11.375美元。每股少了0.125美元的收益,令巴菲特大為惱火,年輕氣盛的巴菲特一怒之下,收購了伯克希爾公司,并且解雇了該公司的CEO。

港股的情況與美股截然不同,港股的大股東往往既是實控人,又是管理層,很多公司大股東持股50%以上,在現有的法律框架下,港股董事會還可以不經過股東大會,直接增發股份,這一切都阻礙了外部資本的介入。沒有了外部資本的介入,大股東又跟管理層角色重疊,所以很多時候,港股的大股東可以有恃無恐,既不分紅,也不回購,任憑股價一跌再跌。最近一次比較有名的小股東抗爭大股東的事件是號稱山東最大民營企業的魏橋紡織,魏橋紡織常年市凈率在0.2左右,截至2018年底,公司賬上現金接近100億,有息負債29億,公司市值不到40億港幣,屬于典型的格雷厄姆式的煙蒂股。2017年,公司先是被做空機構爆出三次私下借錢給母公司魏橋集團前后近百億,又被兩家持有20%的H股對沖基金聯合發公開信要求增派40億的特別股息,否則便追查過往的關聯交易。雙方扯皮大半年,最后仍然不了了之,到現在魏橋紡織還是0.2的市凈率。

分紅與流動性的股價雙擊

二級市場的投資策略五花八門,但是二級市場上的真金白銀歸根結底只有兩個來源:公司內部的現金流和市場上流動性的錢。所以投資策略本質上都可以歸納為兩類:第一,利用公司不停的分紅或者回購來賺取公司內部的現金流,從這個角度看股票本質上就是一張永續的浮息債券;第二,賺流動性的錢,利用短波段或者長周期賺對手盤的錢,比如說做量化、對沖,高拋低吸、做空,這需要市場上或股票擁有良好的流動性。

投資界有個著名的戴維斯等式——股價=利潤×估值,老戴維斯認為股價取決于利潤和估值,并由此衍生出一個著名的策略——戴維斯雙擊,即通過利潤的增長帶動估值的增長,實現股價的疊加增長。這肯定是個天才的想法,但并不好用。第一,它只適用于成長股,對煙蒂股、周期股、現金流型的股票沒有意義;第二,它需要預測未來的利潤的增長率,難度頗高;第三,它沒有告訴你明確的買點,它的買點同樣取決于對未來持續增長的估計。

但是他的思路很有啟發意義,如前所述,我認為股價取決于分紅和流動性,通過分紅的提升帶動流動性的提升,一樣可以實現股價的雙擊。在實操層面,港股市場上我們投資的精髓是逆向:第一,分紅的逆向拐點;第二,流動性的逆向拐點。所謂分紅的逆向拐點,比如說一個企業過往三年分紅從遠到近分別是1億、5000萬、2000萬,目前市值只有4億,用3年前的歷史股息計算股息率25%(注意:此處用的是股息率,不是市盈率),這時仔細分析為什么分紅會下降,有沒有逆向提升的可能(企業的反周期、資產的處置清算)。流動性的逆向拐點,通俗的說,就是在流動性枯竭的時候買入,流動性恢復的時候賣出。對于逆向投資者來說,流動性缺失不是洪水猛獸,恰恰相反,這很可能是一個發財的機會,因為流動性缺失會造成嚴重的資產折價,類似經濟上的明斯基時刻,對市場來說是這樣,對個股來說也是如此。

在港股市場上,以分紅與流動性股價雙擊為投資策略,可以發掘出很多質地良好的股票,也能穩定的獲取投資收益,這正是我們重新理解價值投資的意義所在



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